毫无疑问，估值是所有创业者和新入行投资人最关注的问题之一！

1.

一家典型互联网公司的融资历程

在公司的不同阶段，或者不同类型的公司，应该用什么估值方法？这一直是业界争论不休的问题。我们以一家虚构的做互联网社交网站的公司为例，通过其融资历程来分析一下：

• 天使轮融资：

公司由一位连续创业者创办，创办之初即获得了天使投资。

• A轮融资：

1年后，公司完成A轮融资，此时网站的MAU（月活）达到50万人，ARPU（单用户贡献值）为0元，收入为0。

• A+轮融资：

A轮融资后，网站的用户数发展迅猛，公司半年后完成A+轮融资，此时公司MAU达到500万人，ARPU为1元。公司开始有一定的收入（500万元），是因为开始通过广告手段获得少量的流量变现。

• B轮融资：

1年后，公司再次完成B轮融资，此时公司MAU已经达到1500万人，ARPU为5元，公司收入达到7500万元。ARPU不断提高，是因为公司已经在广告、游戏等方式找到了有效的变现方法。

• C轮融资：

1年后，公司完成C轮融资，此时公司MAU为3000万人，ARPU为10元，公司在广告、游戏、电商、会员等各种变现方式多点开花。公司此时收入达到3亿元。另外公司已经开始盈利，假设有20%的利润率，净利润为6000万。

• IPO：

1年后，公司上市。此后公司每年保持收入和利润30-50%的稳定增长。

这是一家典型的优秀互联网公司的融资历程，由连续创业者创办，每一轮都获得著名VC投资（当然融资轮次可能少一些），成立五年左右上市。我们从这家公司的身上，可以看到陌陌等互联网公司的影子。公司每一轮的估值是怎么计算的呢？

2.

倒叙一家典型互联网公司的估值历程

我们再做一些假设，按时间顺序倒着来讲：

• IPO上市后:

公开资本市场给了上市的公司50倍市盈率（P/E，即价格/利润）。细心而专业的读者会立即反应过来，这家公司的股票投资价值不大了，PEG>1（市盈率/收益增长率*100），看来最好的投资时点还是在私募阶段，钱都被VC和PE们挣了。

• C轮的时候：

不同的投资机构使用了不同的估值方法，有的是50倍P/E，有的是10倍市销率（P/S，即价格/收入），有的是单个月活按100元人民币计算，但最终估值都是30亿。不信大家可以算算。每种估值方法都很有逻辑：一家拟上创业板的公司给50倍市盈率，没什么大问题吧？一家典型的互联网公司给10倍市销率，在美国很流行吧？或者一个用户给15-20美元的估值，看看Facebook、Twitter等几家公司的估值，再打点折扣。

• B轮的时候：

同样，不同的投资机构使用了不同的估值方法，分歧开始出来了：某家机构只会按P/E法估值，他给了公司50倍市盈率，但公司没有利润，所以公司估值为0；某家机构按P/S法估值，他给了公司10倍市销率，所以公司估值10*0.75亿=7.5亿；某家机构按P/MAU估值，他给每个MAU100元人民币，所以公司估值达100元*1500万人=15亿。不同的估值方法，差异居然这么大！看来，此时P/E估值方法已经失效了，但P/S、P/MAU继续适用，但估出来的价格整整差了一倍！假设公司最终是在7.5-15亿之间选了一个中间值10亿，接受了VC的投资。

• A轮的时候：

此时，P/E、P/S估值法都失效了。但如果继续按每个用户100元估值，公司还能有100元/人*500万人=5亿估值。此时能看懂公司的VC比较少，大多数VC顾虑都很多，但公司选择了一个水平很高的、敢按P/MAU估值、也坚信公司未来会产生收入的VC，按5亿估值接受了投资。

• 天使轮的时候：

公司用户、收入、利润啥都没有，P/E、P/S、P/MAU都失效了，那怎么估值的呢？公司需要几百万元启动，由于创始人是著名创业者，所以天使投资人都多投了一点，那就给2000万吧！再谈一个不能太少、也不能太多的股权比例，20%，所以最后按1亿估值成交。

我们总结一下，这家互联网公司天使轮融资的估值方法是拍脑袋，A轮融资的估值方法是P/MAU，B轮的估值方法是P/MAU、P/S；C轮的估值方法是P/MAU、P/S、P/E；也许上市若干年后，互联网公司变成传统公司，大家还会按市净率（P/B，即价格/净资产）估值！大家回想一下，是不是大多数的融资都是类似的情况？

3.

不同估值体系的异同及使用方式

对于互联网公司来说，P/MAU估值体系的覆盖范围是最广的，P/E估值体系的覆盖范围是最窄的。在此，我姑且把这种覆盖体系叫做估值体系的阶数。P/MAU是低阶估值体系，容忍度最高；P/E是高阶估值体系，对公司的要求最高。

不同的估值方法殊路同归，我们来看一个公式：

税前净利润 = 收入-（成本+费用）= 活跃用户数×单用户贡献-（成本+费用）

其中，税前利润(EBT, earning before tax)，收入(S, sales)，活跃用户数(MAU, monthly active users)，单用户贡献(ARPU, average revenue per user)

一般来说，如果一家公司没有E，还可以有S；如果没有S，还可以有MAU，但最终还是期待流量能转换为收入，收入能转换成利润。不同的创业企业，都处于不同的阶段，有的属于拼命扩大用户量的阶段，有的属于绞尽脑汁让流量变现的阶段，有的属于每天琢磨怎么实现盈利的阶段。然而，最终大家是要按盈利来考察一家公司的，因为所有的公司最终都要有盈利能力，那时候不同阶数的估值方法是殊路同归的。

为什么发展好好的公司会“B轮死”、“C轮死”：有的公司用户基数很大，但总是转换不成收入，如果在融下一轮的时候（假设是B轮），投资人坚决要按高阶估值体系P/S估值，那么公司的估值算下来是0，融不到资，所以会出现B轮死；有的公司收入规模也不错，但老是看不到盈利的希望，如果在融下一轮的时候（假设是C轮），面对的是只按净利润估值的PE机构，他们觉得公司按P/E法估值为0，公司融不到资，也会出现C轮死。

不同的经济周期，估值体系的使用范围会平移：

• 在牛市，估值体系会往后移，这能解释为什么过去两年，很多一直没有净利润的公司都获得了C轮、D轮，甚至E轮投资，而且是传统的PE机构投资的，因为他们降阶了，开始使用P/S这个低阶估值工具了。

• 在熊市，估值体系会往前移，这能解释为什么去年下半年以来，一些收入和用户数发展良好的公司都融不到资，甚至只能合并来抱团取暖，因为连很多VC也开始要求公司的利润了，大家把低阶的估值体系雪藏了。

4.

中国为什么一直缺少人民币VC？

中国市场的钱非常多，但绝大多数参与股权投资的人民币都聚集在二级市场和一级市场的后端,即PE，参与早期股权投资的人民币VC数量很少。二级市场的政策在整理起到了明显的引导作用： 

中国的证券市场只认P/E这个高阶估值体系。我们看看创业板的发行规则：“(1)连续两年连续盈利，累计净利润不少于1,000万元……或(2)最近一年净利润不少于500万元，营业收入不少于5000万元……”。必须要有这么多的利润才能上市，才能在二级市场具有价值，这个估值体系要求实在太高了。

当企业只有用户数、只有收入规模，哪怕你用户数是10亿人，你的收入规模有100亿，只要没有利润，估值统统为0！所以人民币VC很少，PE很多，因为他们响应了政府的号召只用市盈率这个工具，不然没有退出渠道！但美股、港股都有P/S的测试指标，只要达到一定规模就可以成为公众公司。如果公司能在上市后相当一段时间内都可以只按P/S估值（最终可能还是要按P/E），将打通大多数公司的发展阶段，让每一轮的估值都变得顺畅起来。

到此，各种估值体系的内在联系以及使用方法就探究完毕了，希望各位创业者和投资人读者能应用这些原理，行走在牛熊之间、各轮融资之间，希望相关立法部门的读者能重视各阶估值体系的威力，积极改进规则，发挥其对创新创业的引导作用。

来源：VC/PE/MA金融圈

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