2014年10月24日，证监会发布修订后的《上市公司重大资产重组管理办法》（下称《重组办法》）和《关于修改〈上市公司收购管理办法〉的决定》（下称《收购办法》），从七大方面简化审批、加强监管，更多发挥市场作用。其中，引起市场关注度较高的就是取消对不构成借壳上市的上市公司重大购买、出售、置换资产行为的审批。

取消现金收购的审批，可以减少企业在行政审批中的成本，此外，提升并购重组效率，但在另外一方面，也滋生了新的问题，例如，现金收购之后，往往出现交易对方“拿钱走人”的囧境，一旦交易对方拿钱走人，业绩承诺也就随之成为一纸空谈。

伴随着矛盾，市场上也进行了各式各样的手段来限制现金收购后交易对方拿钱走人的问题，市场上案例主要分为几类：

一、交易对方获取对价后+二级市场增持+股票锁定

交易对方在获取现金对价之后，在二级市场增持上市公司存量股票，然后进行锁定，一方面可以锁定原标的公司的交易对方（团队），可以保证业绩承诺实现的可能性，也可以在业绩承诺实现不了时候，股份回购完成业绩补偿，另一方面也可以提振投资者信息，提升股价，目前市场上按照此操作的主要有几家：

1、立思辰（300010）收购叁陆零教育：分期付款+二级增持+锁定

立思辰拟以自有资金3.44亿元收购上海盛洛、上海新马合计持有的叁陆零教育100%股权。上海盛洛、上海新马在收到第一期股权转让价款后3个月内，将股权转让价款扣除相应的所得税后余额的60%用于购买立思辰股票，并承诺36个月内不得通过任何方式减持或委托第三方管理该等股票；在收到第二至四期股权转让价款后3个月内，将实际获得的股权转让价款扣除相应的所得税后余额的50%用于购买立思辰股票，并承诺24个月内不得通过任何方式减持该等股票。

2、新洋丰（000902）现金收购江苏绿港 51%股权：共管账户+二级增持+锁定+工作年限限制

2016年7月17日，新洋丰拟以39,940.14万元现金收购李文虎等31名自然人持有的江苏绿港51%股权，新洋丰与交易对方确认，在协议签订5日内，支付10%，董事会董事会审议通过后60日内，向交易对方指定的并由新洋丰监管的账户，支付股权转让款的70%，用于收到该笔款项后6个月内购买新洋丰股份，购买金额达到标的股权交易价款50%后的资金可以分别按比例转出至交易对方各自然人账户；过户后10个工作日，向各自然人支付剩余20%。

李文虎等31名自然人全体承诺：将于收到第二笔股权转让款后6个月内，在合法合规的前提下，将于二级市场买新洋丰股票，累计购买金额需达到本次51%股权转让款的50%。

此外，李文虎确保江苏绿港任职的董事、监事及高级管理人员保持稳定，李文虎承诺于新洋丰首次收购完成后持续在江苏绿港工作8年，其中前5年需负责江苏绿港的经营管理（除非新洋丰有别的考虑进行更换），后续 3 年可以由培养的管理层接替，也可以继续行使经营管理职能。

3、利亚德（300296）收购中天照明：定向认购实际控制人股份+实际控制人向上市公司无息贷款

利亚德拟以现金3.5亿元收购晶禹商务、润影商务合计持有的中天照明100%股权。

公司购买转让方持有的标的公司100%股权的同时，转让方将以其在本次收购中取得的交易总对价的70%（对应24,500万元交易对价）全部用于购买公司控股股东实际控制人李军持有的公司股份。同时，公司实际控制人李军已于2016年6月29日出具《承诺函》，将其通过前述协议大宗交易向转让方出售公司股份后所得价款中不超过2.45亿元扣除相关费用后向公司提供无息借款。

创新之处：定向购买，买完给上市公司贷款，算是一个对上市公司的一个保护！不是说实际控制人拿钱减持！

4、威创股份（002308）非公开超募资金收购红缨教育：二级市场增持+锁定

2015年2月，威创股份以部分超募资金2.3亿元和自有资金2.9亿元，合计5.2亿元收购红缨教育100%股权。

红缨教育控股股东王红兵承诺，在收到全额股权转让价款后六个月内，通过二级市场购买威创股份股票共计1200万股。为了保证业绩的可实现性，王红兵通过二级市场购买1200万股股票完成后的36个月内分期解锁。

后由于二级市场股价波动较大，为提高承诺事项的可实现性，经协商，王红兵拟修改承诺事项，在2015年12月31日前，通过二级市场购买威创股份股票的总金额不少于1亿元。

特殊之处：先承诺增持数量，后来由于二级市场价格波动较大，改为承诺增持金额！

5、立思辰（300010）现金收购百年英才（北京）教育：二级增持+承诺+锁定

2016年10月，立思辰现金收购百年英才（北京）教育。双方约定交易对方将股权转让价款扣除相应的所得税后的余额的60%用于购买立思辰股票，并承诺36个月内不得通过任何方式减持或委托第三方管理该等股票。

6、三联商社（600898）现金收购德景电子：共管账户+二级增持+锁定+限制质押

2016年9月，在发行股份购买资产被否后，三联商社通过支付现金的方式购买沙翔、于正刚、嘉兴久禄鑫持有的德景电子100%股权。

股权支付上，上市公司采取较为灵活的方式，一部分直接支付给交易对方的个人账户，另外一部分（30,000万元）支付至以交易对方名义开立的、上市公司和交易对方共同监管的银行账户，并由第一期股权转让价款中的20,000万元支付至共管账户后的18个月以内（以下简称“购入期”），交易对方应当将共管账户中的30,000万元资金（包括第二期股权转让价款）全部用于在二级市场购入上市公司股票。

交易对方在二级市场购入的上市公司股票，在具有证券从业资格的会计师事
务所按照《购买资产协议》 的约定就交易对方在第一个承诺年度的利润事项情况出具专项审核意见前，不得质押给任何第三方。

此外，双方还约定分期付款的第三笔款项，自交割日起36个月内，但最晚不迟于《购买资产协议》的约定的利润承诺期限届满且交易对方的业绩补偿义务全部履行完毕后十个工作日，上市公司向交易对方支付人民币30,000万元。

特殊之处：三联商社采取双途径限制交易对方，一方面，已经支付的现金，二级市场增持上市公司股票，并限制质押，另一方面，留一部分现金，在对方承诺期限届满后支付。

二、按照业绩承诺实现情况分期付款

按照业绩承诺实现进度分期付款，较为常见，案例也较多，不再赘述，最近2年的例如：迪森股份（300335）现金收购成都世纪新能源有限公司51%股权；迦南科技（300412）收购温州小蒋机械科技有限公司51%股权；长城影视（002071）收购东方龙辉等股权等等，他们整体上思路，就是不给全款，按照你实现情况支付剩余股权转让款。

三、业绩补偿保证金条款

此外，还有一部分采取业绩补偿保证金条款，预留一部分钱，等业绩承诺实现后再给你。

例如2016年，百利电气（600468）支付现金方式向王龙宝、王丽英购买其合计持有的苏州贯龙95%的股权。交易对方承诺2016年度、2017年度预测净利润数额分别不低于3,787.98万元、4,596.21万元。

百利电气交割日起届满两年，且受让方聘请具有证券从业资质的审计机构对目标公司完成2017年度审计后10个工作日内，受让方将所扣留风险保证金300 万元及业绩补偿保证金2,000万元按《股权转让合同》约定予以扣款后的余额（如有）不计息给付转让方。

四、个人观点

上述各种操作思路，在一定程度上都是对于现金收购中出现的交易对方拿钱走人的情况的一种对策，但各有利弊，业绩补偿保证金虽然扣留一部分钱作为保证，但相比其业绩承诺金额，保证金远远不足；分期付款情形下，可以减缓上市公司的资金压力，但一般上市公司首期付款占比较大，后续付款比例较小，个人感觉其实效果不算很好；二级市场增持，是我个人认为目前较好的一种，可以提振股价，并且一定程度上的锁定和保证，但是在巨大利益的诱惑下，往往各显神通，你锁定我的股票，可以呀，我去质押股票，一样可以融到一大笔钱，虽然不能利益最大化，等业绩承诺实现不了时，你去回购股票，发现股票早被质押融资掏空了，也有三联商社去限制质押行为，但是一纸承诺是否真的可以限制，我们真的不能去肯定。

通过研究案例，发现一种操作思路相对可行，交易对方在获取现金后，在二级市场增持，增持后承诺，并在中登公司办理锁定，为了限制第三方质押，可以由上市公司实际控制人以其个人信用为交易对方业绩实现提供个人担保，然后由交易对方将股票质押给实际控制人以此来提供“反担保”。【但是在此过程中，质权能否设立，仍然值得思考】

参照ST宇顺的案例，如下：为了保证业绩补偿的实施，*ST宇顺前董事长魏连速还“勇敢站出来”为林萌“背书”。林萌同意将其持有的906.36万股股份质押给公司实际控制人魏连速，同时由魏连速在被质押股票范围内为林萌的业绩补偿义务和资产减值补偿义务向公司承担担保责任。

作者：民生证券  ZGY

来源：梧桐树下V

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