来源 ：腾讯财经   市场动态CITICS新三板研究

    目前，企业摘牌仍以主动申请终止挂牌为主，随着新三板终止挂牌制度的推出，被动终止挂牌企业数量必随之上升。市场化、常态化的摘牌机制有利于提升整体挂牌企业质量。

　　与纳斯达克及台湾柜买市场强制退市制度横向对比，可以发现新三板：（1）对公司治理结构不健全的情况给出更为具象的限制；（2）从会计师和券商的角度限定持续经营能力，而非营收角度；（3）相较台湾柜买市场更为明显的市场化倾向。

　　截至11月16日，新三板共计71家企业终止挂牌。其中，2014年及以前共23家企业摘牌，2015年共12家企业摘牌。2016年截至11月16日，共36家企业摘牌。根据摘牌企业行业分布，医药生物业、电气设备业、食品饮料业、能源业摘牌企业占比（该行业摘牌企业数量/新三板摘牌企业总数）显著高于挂牌企业占比（该行业挂牌企业数量/新三板挂牌企业总数）。

　　28家企业以公司战略发展需要为由主动申请摘牌。而企业的实际情况一般分为两种：（1）公司为提高资源整合和经营决策效率而摘牌；（2）经股转系统自律监管，公司存在潜在的强制终止挂牌风险。

　　2016年截至11月16日共有23家企业因被收购而退市，为第二大摘牌原因，包括被上市公司收购整合以及被另一新三板挂牌公司吸收合并两种情况。高新技术行业整合需求较为强烈。27%被收购摘牌企业来自信息技术行业，23%来自医药生物行业。

　　12家企业因IPO转板而摘牌。其中，最早因IPO主动摘牌的久其软件已成功在中小企业板上市，合纵科技、康斯特等其他10家企业成功在创业板上市。2016年1月1日至今，共有219家企业接受上市辅导。其中，10.96%来自基础化工业，10.05%来自医药生物业。

　　5家企业因未在法定期限内披露定期报告而被强制摘牌。因定期报告未在法定期限内披露而被强制摘牌的情况从2016年年中开始出现。今年6月30日，股转首次实行强制终止挂牌，中成新星和朗顿教育因未及时披露年报被迫摘牌，预示新三板监管趋严。

　　3家企业因违反行业规范准则或企业股权变动等特殊情况导致“持续经营能力存疑”而主动申请终止挂牌。虽然ST实杰、新冠亿碳、ST羊业3家企业各自摘牌具体原因不尽相同，但均属于股转此次发布的《终止挂牌（征求意见稿）》中“持续经营能力存疑”的情况。

　　通过新三板摘牌制度与主板强制退市制度纵向对比可以发现，新三板强调了会计师事务所与主办券商意见的决定性，主板突出了公众持股比例及净利润、净资产、营业收入等财务指标的重要性。股转这一制度建设一方面契合了当前新三板定位，对于财务指标的宽容突出了新三板服务于中小微创新型企业的定位；不对公众持股比例设限体现了当前新三板仍以机构投资者为主的市场特征。除此以外，摘牌制度也展现了新三板市场化建设的导向，即，强化注册会计师及主办券商义务，调动市场主体参与主动监管。

　　目录

　　新三板摘牌情况总述

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　　监管趋严，摘牌步伐显著加快

　　截至11月16日，新三板共计71家企业终止挂牌。其中，2014年及以前共23家企业摘牌，2015年共12家企业摘牌。2016年截至11月16日，共36家企业摘牌。

　　自10月21日股转系统发布《全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票终止挂牌实施细则（征求意见稿）》至今，有8家企业摘牌，其中佳和小贷、森东电力、众益达3家企业因未能及时披露半年报而摘牌，网营科技、健耕医药、中汇瑞德和远特科技4家企业因公司战略发展需要摘牌，江苏中旗因IPO获通过而摘牌。同时，10月25日至27日三天内即有5家企业拟申请终止挂牌，公告宣称摘牌原因均为配合公司战略发展需要。

　　根据摘牌企业行业分布，医药生物业、电气设备业、食品饮料业、能源业摘牌企业占比显著高于挂牌企业占比，机械设备业、文化传媒业、交运设备业、有色金属业摘牌企业占比显著低于挂牌企业占比，其他行业摘牌占比与挂牌占比基本持平。（注：摘牌企业占比=该行业摘牌企业数量/新三板摘牌企业总数；挂牌企业占比=该行业挂牌企业数量/新三板挂牌企业总数）

　　2五大摘牌原因简介

　　新三板企业摘牌原因可分为五类：（1）公司战略发展需要；（2）被收购；（3）IPO；（4）未在法定期限内披露定期报告；（5）因违反行业规范准则或企业股权变动等特殊情况导致“持续经营能力存疑”。

　　28家企业以公司战略发展需要为由主动申请摘牌。而企业的实际情况一般分为两种：（1）公司为提高资源整合和经营决策效率而摘牌；（2）经股转系统自律监管，存在潜在强制终止挂牌风险。如泓源光电实际控制人股票交易违规，无锡环卫公司治理不规范、信息披露不及时，万洲电气未能按时披露2015年年度报告等。当然，也不乏切实因战略发展需要而摘牌的企业，如鑫高益于5月19日递交IPO申请，大禹阀门经营范围变更，东田药业拟引进战略投资者实施并购和战略合作的统一整合等。

　　2016年截至11月16日共有23家企业因被收购而退市，为第二大摘牌原因，包括被上市公司收购整合以及被另一新三板挂牌公司吸收合并两种情况。

　　高新技术行业整合需求较为强烈。27%被收购摘牌企业来自信息技术行业，23%来自医药生物行业。

　　以行业集中度 偏低的生物医药行业为例，企业一般会通过并购来完善产品线，寻找新的利润增长点。同时，通过并购也能消除同业竞争，发挥协同效应。如大环内酯类药物研发企业众益制药被上市公司华润三九的全资子公司头孢类抗生素的研发企业华润九新吸收合并，进一步丰富产品线；单克隆抗体新药的研发企业众合医药被PD1单抗药物研发领域的新三板挂牌企业君实生物吸收合并，消除同业竞争。

　　12家企业因IPO转板而摘牌。其中，最早因IPO主动摘牌的久其软件已成功在中小企业板上市，合纵科技、康斯特等其他10家企业成功在创业板上市。江苏中旗因IPO获通过于2016年11月14日摘牌，将于创业板上市，其也是在去年IPO重启之后，第一家过会的新三板企业。2016年1月1日至今，共有229家企业接受上市辅导。其中，10.96%来自基础化工业，10.05%来自医药生物业。此外，接受上市辅导企业中占比最多的为信息技术业，占比15.53%；次多的为机械设备业，占比14.16%。该占比基本与挂牌占比同步：信息技术业挂牌占比最高，为20.52%；机械设备业次高，为13.83%。

　　5家企业因未在法定期限内披露定期报告而被强制摘牌。因定期报告未在法定期限内披露而被强制摘牌的情况从2016年中开始出现。今年6月30日，股转首次实行强制终止挂牌，中成新星和朗顿教育因未及时披露年报被迫摘牌，预示新三板监管趋严。

　　3家企业因违反行业规范准则或企业股权变动等特殊情况导致“持续经营能力存疑”而主动申请终止挂牌。虽然ST实杰、新冠亿碳、ST羊业3家企业各自摘牌具体原因不尽相同，但均属于股转此次发布的《终止挂牌（征求意见稿）》中“持续经营能力存疑”的情况。

　　摘牌具体案例分析

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　　因公司战略发展需要：金侨教育

　　金侨教育自2015年9月起向股转系统递交申请挂牌文件，筹划新三板挂牌事宜。历时4个多月才于2016年1月20日成功登陆新三板，挂牌仅9个月就于10月20日终止挂牌。挂牌期间公司未进行融资活动，接到了主办券商的2次风险提示和股转系统的1次自律监管。风险提示分别因关联方资金占用问题和对外投资事项未及时披露，自律监管因对外投资事项未及时进行披露。

　　公司主营业务为学历教育服务，拥有一家控股子公司湖南软件职业学院，其是经湖南省人民政府批准、国家教育部备案成立的全日制民办高等职业学院。学院现有7个院系，28个备案专业，常年招生专业23个，全日制在校学生11700余人，教职工370余人。

　　金侨教育经营状况良好。公司自2013年以来营收稳步增长，2015年达8721.40万元，2016年上半年实现营收5777.56万元，较上年同期增长25.61%。2014年净利润956.12万元，2015年实现净利润3180.60万元，猛增238.32%。公司资产负债率始终维持较高水平，2015年达64.78%。

　　在经营状况良好且存在融资需求的情况下，金侨教育却选择从新三板摘牌。原因可能来自两个方面：（1）公司股权结构单一，在面临自律监管力度提升的背景下，更加倾向于非公众公司的运作模式。金侨教育的股东为湖南金纵投资发展有限公司和自然人刘朝晖，分别持股99.50%和0.50%，其中，湖南金纵投资发展有限公司控股东为任玉奇，任玉奇与刘朝晖为夫妻关系。公司实为夫妻二人共同经营，无其他自然人持股。（2）新三板流动性较差，公司在新三板二级市场未曾有交易记录，难以通过新三板市场实现估值提升。

　　2因被收购：日新传导

　　上市公司宝胜股份（600973.SH）于2014年9月29日与日新传导全体股东签订的附生效条件的《关于东莞市日新传导科技股份有限公司股权转让协议》披露，公司将以1.62亿元的价格收购日新传导100%股权。收购方宝胜股份属于电气部件与设备业，标的方日新传导属于电气机械和器材制造业，此次并购目的属于横向整合。

　　宝胜股份为中央国有企业，从事裸导体及其制品、电力电缆、电气装备用电缆等产品的研发、制造、销售，以及相关电线电缆行业的技术开发和技术转让。

　　日新传导为民营企业，从事工业、医疗、通讯等高端领域配套线缆的研发和销售。公司以小批量、多品种的专精特高技术特种线缆产品为入口，致力于发展成为全球特种线缆解决方案提供商的产品领先型科技服务企业。截至2013年12月31日，公司拥有115项专利，其中23项发明专利、61项实用新型专利、31项外观设计专利。

　　此次并购将有助于宝胜股份谋求转型升级，提高特种电缆比重，从而提升电线电缆行业细分领域的盈利水平和业务规模。公司当前营收规模较大，但由于企业为国有企业，需要在保证产品质量以维护企业形象的同时采取低价策略与同行业竞争，总体毛利率不高。占据公司营收结构38.05%的裸导体产品毛利率仅为2.07%，而毛利率达40.75%的通信电缆仅占营收1.35%。日新传导主营的特种电缆毛利率均保持在20%左右。通过此次吸收合并，宝胜股份可以利用日新传导的研发实力和特种电缆领域的市场经验，提升特种电缆领域的产品销售占比，从而达到转型升级，提升盈利能力。

　　此外，根据我们的不完全统计，被收购退市的案例中：（1）平均交易金额为6.06亿元，67%上市公司选择发行股份并支付现金的方式以缓解自有资金压力。（2）收购方以民营企业为主，其中不乏中央国有企业因谋求业务转型需求而发起收购。（3）42%由上市公司出于开拓新业务、多元化收入渠道为目的发起，58%为行业内整合。（4）92%的案例在协议中包含业绩承诺条款，其中，25%的案例未来三年平均承诺净利润超过2015年净利润的五倍。（5）几乎所有企业收购估值均大幅低于行业平均。

　　3因未及时披露定期报告而强制摘牌：森东电力

　　森东电力实际控制人夫妻陷入民间借贷纠纷，公司停产多日未披露。最终因公司未能按照规定时间披露2016年半年度报告，被全国股转系统强制摘牌。此次强制摘牌也是股转系统自10月21日发布《终止挂牌（征求意见稿）》后首次执行强制终止挂牌。

　　然而，截至11月7日，森东电力经主办券商多次提示后仍未能按要求披露股票终止挂牌公告。同时，对于后续如何处置外部股东股份，森东电力也没有披露相关后续方案。由于企业摘牌后便成为非公众公司，不存在必须披露后续股份处置的义务，股转系统此前发布的《终止挂牌（征求意见稿）》也仅提出了建议性解决方式。未来仍需要建立统一的强制制度来规整企业摘牌后的投资者保护方案。

　　4因持续经营能力存疑：

　　ST实杰因卷入今年3月发生的山东5.7亿元非法疫苗案，被吊销《药品经营许可证》。同时其2015年度财报也被信永中和会计师事务所出具无法表示意见的审计报告。对于一家医药公司来说吊销《药品经营许可证》可谓致命打击。失去了持续经营的能力，必然导致企业不得不申请摘牌。

　　虽然ST实杰营收自2013年持续上升，其净利润却在2015年巨大跳水，从2014年的6368.69万元大幅下降至-2.66亿元。公司在2015年度年报里对亏损的解释为：由于商誉及无形资产减值损失导致，商誉及无形资产减值损失本期增加金额 3.11亿元。

　　ST羊业自2007年挂牌以来多次未能披露定期报告，因当时股转系统并没有强制摘牌的规定情形，公司得以在新三板市场上挂牌长达7年之久。而类似现象自股转系统摘牌制度正式落实，必将不复存在。

　　摘牌制度简析及展望

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　　国内资本市场摘牌及退市制度对比

　　目前，企业摘牌仍以主动申请终止挂牌为主，随着新三板终止挂牌制度的推出，被动终止挂牌企业数量将随之上升。市场化、常态化的摘牌机制有利于提升挂牌企业整体质量。同时，《终止挂牌实施细则（征求意见稿）》也透露出股转对于市场独立券商及会计师事务所的责任重视。

　　通过新三板摘牌制度与主板强制退市制度纵向对比可以发现，新三板强调了会计师事务所与主办券商意见的决定性，主板突出了公众持股比例及净利润、净资产、营业收入等财务指标的重要性。股转这一制度建设一方面契合了当前新三板定位，对于财务指标的宽容突出了新三板服务于中小微创新型企业的定位；不对公众持股比例设限体现了当前新三板仍以机构投资者为主的市场特征。另一方面也展现了新三板市场化建设的导向，即，强化注册会计师及主办券商义务，调动市场主体参与主动监管。同时，股转对于定期报告、信息披露、欺诈挂牌、违法违规等挂牌公司基本义务作出了明确量化界定，人为可操作空间小，对于挂牌企业的警示作用大，可进一步规范市场。

　　2境外资本市场摘牌及退市制度对比

　　此外，与纳斯达克及台湾柜买市场强制退市制度横向对比，可以发现新三板：（1）对公司治理结构不健全的情况给出更为具象的限制；（2）从会计师和券商的角度限定持续经营能力，而非营收角度；（3）相较台湾柜买市场更为明显的市场化倾向。

　　纳斯达克的非量化退市标准更多的只是作为对量化的持续挂牌标准进行补充，从企业管理者层面对企业作出约束，包括侵犯公众利益和没有对关联交易进行审查。纳斯达克的量化退市标准根据市场分层仅对具体数值要求有所差异，参与评估的指标均一致。以纳斯达克全球精选市场和全球市场持续挂牌量化标准为例，企业必须满足三个量化标准中的至少一条才可以持续挂牌，否则将被强制退市。其量化标准对公众持股数量、公众持股市值及股东数量有着严格明确的标准，成熟市场特征显现。

　　台湾柜买市场对营收作出限定，是其上市/柜预备板定位的体现。此外，柜买中心对其自身的审查权利做出了交代，可见其更倾向于监管机构对市场的监管，而非市场的自律监管。基于这一点而言，新三板此次退市制度是市场化进程中一个比较完善且具有象征意义的内容。

　　3挂牌企业质量有望提升，市场进一步规范

　　《终止挂牌实施细则（征求意见稿）》对于市场的影响将主要体现在以下几个方面：（1）对当前挂牌企业释放监管加强信号，规范市场；（2）对预备挂牌企业给出预警，将可能出现的问题扼杀在孕育环节；（3）建立常态化的退出机制，加强市场运转效率，提升市场挂牌企业整体质量，为进一步相关交易制度推出和实行做铺垫；（4）有利于完善多层次资本市场的建立，通过下一步与沪深股市的转板事宜推出，构建能上能下的动态市场。

　　中介机构督导义务重大，风险提示企业急需加强管理。中介机构作为独立第三方参与市场，被《终止挂牌实施细则（征求意见稿）》赋予重大责任，主要体现在注册会计师出具否定或者无法表示意见的审计报告；注册会计师出具持续经营能力存在不确定性的意见；无主办券商督导等条款对于强制终止挂牌的直接决定性影响。此举强调了主办券商、会计师事务所对于市场健康运行的督导义务，强化了市场主体的归位尽责，有利于建立市场化的自律退出机制。同时，对于部分已经存在无法表示意见审计报告、持续经营能力存疑问题的企业，股转此举将督促该类企业在面临强制摘牌风险的情况下加强管理。